금융주에 대한 고민

금융주에 대한 고민 시작

 

미국의 10년물 금리가 지난주 금요일 0.91%에서 월요일 1.1%(1월 13일 기준)로 급격한 상승을 기록했습니다. 그 이유에는 첫번째로 민주당이 의회를 장악하게 되면서 경기부양책이 보다 적극적으로 시행될 가능성이 높아지게 되었고 두번째로 그로인하여 경기 회복에 대한 기대감이 선반영되었기 때문으로 해석가능할 것 같습니다. 즉, 경제성장과 이로 인한 인플레이션이 나타날 수 있다고 보고 있는것이지요

 

이처럼 금리가 상승하는 시그널은 사실 경기측면에서는 좋습니다. 경기가 회복하고 있다는 신호로 볼 수 있으니깐요. 그렇지만, 우리가 생각해볼점은 바로 증시에 대한 부분입니다. 사실 경기회복과 달리 증시는 20년 폭등을 하였고 대부분이 고성장주, 하이테크 기업들이 그 성장을 이끌었습니다.

 

그런데 지금 증시는 사실 이러한 금리 인상에 대한 부분을 거의 반영하지 못하고 있는것 같습니다. 그렇지만 본질적으로는 이러한 금리인상은 미래의 가치를 반영하고 있는 성장주들에게는 특히 더 큰 타격이 줄 수 있는 부분이지만 아직까지 우리 증시는 이러한 금리인상을 반영못하고 있는것 같습니다.

 

지금 S&P 500의 P/E 23배에 거래되고 있으며 이는 S&P 500의 장기 평균 P/E 15배보다 높은 수준입니다. 즉, 지금 우리가 얼마나 낮은 저금리의 혜택을 보고 있는지 알수있는 부분이기도 합니다. 

 

이러한 우려에 함께 최근 미국에서는 금융주들의 상대적인 강세를 나타내고 있습니다. 그럼 우리나라 금융주들은 어떨까요?

 

우리나라 금융주 성과는 매우 좋지 못합니다. 현재 여전히 20년 초의 수준에 불과한 상황입니다. 지난 1년동안 은행주의 수익률은 KOSPI를 상회한적이 없었습니다.

 

 

 

우리나라 금융주들은 크게 두가지 이유에서 약세를 나타내고 있습니다. 바로 1) 관치금융  2) 펀더멘탈에 대한 불신으로 볼 수 있습니다. 이 두가지 요인중에서도 사실 1) 관치금융이라는 부분이 가장 큰 부분입니다. 사실상 정부의 입맛대로 움직일 수 밖에 없기 때문에 회사로서의 존재가 의미가 없다라는 시각이지요. 감독 당국이 배당에 대한 규제 가이드, 대출 금리 인하를 하라는 시그널, 그리고 최근에는 이익공유제에 금융기업도 참여하라는 시그널 등등 관치와 관련된 소음이 지속되고 있는 상황입니다.

 

그리고 펀더멘탈에 대한 우려가 있습니다. 지속되는 저금리로 NIM(순이자마진)의 하락, 카카오뱅크의 등장에 따른 기존 전통시중은행들의 경쟁력 약화가 가장 큰 요인으로 볼 수 있겠습니다.

지금은 금융주를 한 번 봐도 될 시점

지금은 이제 금융주를 조금은 담아 볼만한 시점이라고 생각이 듭니다. 우선, 펀더멘탈 관점에서 이제 바닥을 통과할 확률이 매우 높아지고, 우려를 벗어낼 시점이라고 생각이 듭니다. 그리고 관치금융이라고 인식되는 비관도 지금이 제일 바닥이고 더 나빠질 확률보다 조금이라도 개선될 확률이 높을것이라고 생각합니다.

 

먼저 펀더멘탈 부분에 대해 핵심적인 부분만 이야기 해보겠습니다. 21년 경기회복에 대해 부정하는 시각이 거의 없는 상황입니다. 현재까지 개발된 백신이 모두 실패로 돌아가고 코로나 확산이 매우 심해지는 시나리오가 아닌 이상은 말이죠. 이러한 전제에 따라 전 세계의 모든 국가가 20년대비 21년에는 성장을 할 것이라고, 즉 경기가 회복이 될 것이라고 예상하고 있는 상황입니다. 이런 경기회복이 실제로 나타난다면,  인플레이션에 대한 기대감이 자극이 될 확률이 높아질 것이고 그렇게 된다면 이제 금리가 상승될 가능성이 높아지게 되는것입니다. 

 

앞에서 언급한 미국 10년 국채의 최근 급등현상은 바로 기준금리는 움직이지 않아도 시장에서 먼저 이러한 기대감을 반영을 하고 있는것이라고 볼 수 있는것이지요. 즉, 이는 은행주의 핵심 지표중에 하나인 NIM의 회복을 기대할 수 있게되는것입니다. 

 

이를 다시 정리해보면, 지금은 이제 금리가 내려갈 가능성보다, 금리가 올라갈 가능성이 높아진 상황이라는 것을 이해해야 한다는 것입니다. 결국 투자라는것은 확률의 게임인데, 그렇다면 금융주에 대한 비중을 올리는것은 좀 더 나은 투자가 될 확률이 높아질 것이라는 판단을 하게 된것입니다. 

 

만약, 이러한 가정, 확률을 부인한다면 사실 지금 주식 투자를 하고 있으면 안되는 상황입니다. 경기가 좋지 않음에도 주식이 좋았던 이유는 결국 회복을 전제로 하는것이었으니까 말이죠. 지금 이미 제로금리까지 와있는 상황에서 더이상 내려갈곳은 사실 쉽지 않아보입니다. 만약, 만약에 더 내려간다면...사실 자본주의의 끝과 함께 더 이상 어떤 투자의 대상도 의미없는 시대, 즉 세계 대공황을 맞이하는 시대가 도래하는것이지요

 

만약, 대공황까지 오는 시나리오는 말이 안된다고 판단이 된다면, 지금은 금융주에 일부분을 투자하는것은 합리적이고 확률을 높이는 싸움이라고 생각합니다.

 

카카오뱅크에 대한 우려는 지나침

사실 금융주에 대해 내용을 적어보려다가 너무 시간이 많이 필요할 것 같아서 위의 문단으로 짧게 정리를 하였습니다. 핵심적인 부분만요. 그리고 핵심에서 약간은 벗어나지만, 그래도 다른 사람들, 대표적으로 애널리스트들이 하지 않는 이야기들을 적어보겠습니다. 바로 '카카오뱅크'와의 이야기 입니다.

 

카카오뱅크는 최근 PEF로부터 약 10조원대의 가치를 인정받으며 투자유치에 성공하였습니다. 하나금융지주가 약 11조원으로 거의 비슷한 기업가치를 인정받은것이지요. 반면, 카카오뱅크는 20년에 흑자전환을 한 회사이고 하나금융지주는 의 20년 순이익 컨센서스는 약 2조5천억원입니다. 차이가 매우 크지요. 사실 이런 이야기도 진부합니다. 카카오뱅크는 매우 빠르게 고성장을 하고 있고, 기존 금융주들은 모바일 뱅크에서 밀리는 그림으로 비추어지며 성장을 못하는것으로 비추어 지고 있으니깐요. 

 

그런데 제가 이야기하고 싶은 부분은, 카카오뱅크의 본질은 '카카오'가 아니라 '뱅크'라는것입니다. 즉, 카카오뱅크도 결국은 은행이라는 것이지요. 은행업의 본질은 무엇일까요? 성장일까요? 2000년도에 우리나라에 매우 빠르게 성장하던 은행들이 있었습니다. 바로 저축은행들이었지요. 당시 저축은행들의 성장세는 매우 좋았습니다. 그런데 08년 금융위기를 거치며 당시 유명하던 저축은행들은 대부분 망하게 되었지요. 

 

은행업은 레버리지가 가장 큰 산업중 하나입니다. 레버리지가 크다는것은, 조금의 실수나 타격이 있게된다면, 바로 시장에서 아웃이 될 수 있다라는 것입니다. 이것이 의미하는 바는? 맞습니다. 바로 은행업의 본질은 성장보다도 '건전성'에 있습니다. 대출자산을 안전하게 관리하는 능력이 은행업의 진정한 경쟁력인것입니다. 

 

카카오뱅크가 이러한 경쟁력이 없다는것이 아니라, 바로 투자자들이 은행업의 이러한 경쟁력을 너무나 무시하고 있다는것을 이야기 하는것입니다. 현재 국내 시중은행들의 자산건전성은 역대급으로 관리되고 있는 상황인데 말입니다. 국내시중은행은 이러한 능력은 검증이 되었고, 사실 카카오뱅크는 이제 검증을 해나가는 시기인것이지요. 

 

그럼 이제 성장과 경쟁력에 대해 이야기 해보겠습니다. 카카오뱅크의 성장률은 매우 높습니다. 기존 시중은행들은 카카오뱅크만큼 성장률이 높을수는 없습니다. 왜냐하면 기존에 누적되어온, 즉 덩치가 매우 크기 때문이지요. 그렇지만, 절대 성장금액으로만 보면 사실 시중은행들은 카카오뱅크보다 못하고 있지 않습니다. 시중은행들의 가계 대출 월별 증감액은 최근 20년래 최고 수준입니다.

 

사람들이 모바일에 친숙한 카카오뱅크를 사용할것이고, 카카오뱅크의 점유율이 네이버나 카카오가 그랬던것처럼, 모바일에서 승자독식처럼 가져갈까요? 지금의 밸류에이션은 정말 그렇게 되는 가정을 반영한 가치로 보입니다. 그런데 저는 정말 동의하지 않습니다.

 

먼저, 모바일규모만으로도 비교해 보겠습니다. 모바일만 비교해 보았을 때 (비대면 가계 대출) 카카오뱅크의 3분기 대출증감액은 약 1.3조원이며 대 시중은행의 비대면 증감액은 8조원가량으로 단순 1/n을 한다면 1.6조원씩 증가했습니다. 카카오뱅크보다 모바일 비대면 대출에서 점유율에서 밀리지 않고 있는것을 이미 보여주고 있는것이지요.  

 

사용자수로 본다면 어떨까요? 카카오뱅크의 사용자수가 가장 많습니다. 그런데 여기서 두가지를 생각해보면 좋겠습니다. 첫째, 카카오뱅크의 사용자들 중에 카카오뱅크만 사용하는 비중이 얼마나 될까요? 둘째, 타 금융앱들의 사용자수가 적은가요? 기존 플랫폼 산업의 공식처럼 승자독식구조가 가능할까요? 저는 불가능하다고 생각합니다.  아래 이미지가 있지만, 이 이미지보다도 시중은행들의 MAU가 사실은 더 높은것으로 알고 있습니다. (하나은행은 제가 그렇게 알고 있습니다.)

 

은행업의 본질은 무엇인가요? 소비자들에 은행에서 얻고자 하는 서비스는 명확합니다. 그리고 이 서비스 수준이라고 할 것도 없습니다. 결과가 중요하지요. 20년 2월 하나은행이 월 30만원, 연 5% 이벤트를 한적이 있습니다. 결과가 어떻게 되었을까요? 바로 서버다운이었습니다. 이 소비자들이 UI/UX 때문에 서비스 선택을 바꾸었을까요?

 

 

국내 금융회사들의 IT 수준은 전 세계에서 최고 수준입니다. 금융회사들의 IT 인력들의 고용비중은 타 국가들의 금융회사들보다 훨씬 더 높은 수준입니다. 인터넷뱅킹을 언제부터 사용하셨나요? 모바일뱅킹을 언제부터 사용하셨나요? HTS를 언제부터 사용하셨나요? 미국에서 로빈후드가 유니콘 스타트업이 되고 이슈가 되었다는게 사실 웃기지 않나요? 우리나라에서 너무나 당연한것들이 해외 선진국에서는 이제 시작되고 있는 상황입니다. 

 

즉, 결론적으로 카카오뱅크로 인하여 혹은 네이버파이낸셜로 인하여 기존 시중은행들이 무너질것이라고 생각하지 않습니다. 서비스차별화가 절대적으로 어렵고, 이미 시중은행들이 잘 대응하고 있기 때문이지요.

 

마치 쿠팡과 기존 전통 유통사업자(롯데마트, 이마트)와 비교가 되고 있는것 같은데, 매우 안타깝습니다. 절대적으로 다르기 때문이지요. 쿠팡 및 네이버는 국내 온라인 이커머스에서 압도적인 시장사업자가 되었고, 전통 유통사업자들은 온라인 시장에서 매우 고생하고 있습니다. 그리고 오프라인 매장을 철수하면서 매출감소도 나타나고 있는 상황이지요.

 

그런데 은행은 다릅니다. 카카오뱅크가 압도적인 존재가 될 수 없습니다. 이미 시중은행이 잘 대응하고 있고, 그리고 테크기업이 아닌 은행업이기 때문에 자본의 규제도 받기 때문입니다. 즉, 성장의 한계가 있을수밖에 없는것이지요. 지금 이미 10조의 밸류를 인정받았는데 자본을 늘리려면 얼마의 기업가치로 인정받으며 투자를 받아야 할까요? ROE를 계산해 본다면 쉽지 않아 보입니다.

 

그리고 은행은 오프라인 점포를 줄이면서, 기존 인력들을 구조조정을 하면서 수익성이 좋아질 수 밖에 없습니다. 왜냐하면 점포를 줄인다고 매출이 주는것은 아니기 때문이지요. 즉, 카카오와 마찬가지로 공헌이익이 더 높아질 수 밖에 없는 상황으로 가는것입니다.

 

그리고 오프라인이 있음으로써 기업여신을 할 수 있다는점이 오히려 카카오뱅크와 차별화가 되는것이기도 하니깐요. 

결론

결론적으로, 지금 금융주들의 주가 수준은 매우 매력적으로 보입니다. 그런데 주가가 왜 안가냐? 바로 관치금융이라는 인식이 강하기 때문이지요. 사실이기도 합니다. 정말 답답하지요. 그런데 이 시각도 이제 벗겨질 확률이 더 높다고 보고 있습니다. 가장 확실한것은 정치적 성향을 떠나 정권교체겠지요. 이 분도 확률적으로 높아지고 있습니다. 지금 여당도 바보가 아닌이상 계속 몰아붙일수는 없을겁니다. 건설(부동산)을 보면 바뀔 확률이 높다고 볼 수 있습니다. 미국도 금융당국이 배당제재를 하다가 풀어주었습니다. (즉, 배당에 대한 제재는 전 세계가 공통이었음) 

 

1) 경기회복 2) 이에 따른 금리인상 3) 금융주 펀더멘탈 회복 4) 관치금융의 강도의 약화. 

 

모두 금융주에게는 우호적인 환경으로 바뀌고 있다고 볼 수 있습니다. 지금 보다 나쁜 시나리오는, 대한민국의 종말과 자본주의의 종말밖에 없습니다. 그렇지 않다면, 올라갈 확률이 높다고 생각합니다. 

 

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