한라(feat 건설주에 대한 짧은 생각)

한라(건설주에 대한 짧은 생각)

'20년 건설주에 대한 분위기는 좋지 않았습니다. 정부의 부동산 규제가 매우 강했기 때문입니다. 사실, 정부의 규제도 특히 다주택자를 잡으려고 하는것은 이해는 됩니다. 다만 더 중요한 공급의 중요성을 간과해서 참 안타깝고 욕먹어도 쌀만한것이지요. 

 

먼저 이해가 간다고 말씀드린 이유는 다음과 같습니다. 주택자산 12억원 초과를 하고 있는 사람들이 소유하고 있는 평균 주택수가 3.64채이고 '19년 기준 일반 가구수 증가분 대비 다주택 소유자의 주택수의 증가분이 8.7배나 높은 상황입니다. 이에 서울과 경기 가구에서 다주택자가 보유하고 있는 가구수의 비중이 서울은 약 13%, 경기도는 약 15% 수준인 상황이지요. 

 

사실 부자인 사람들이 부동산을 많이 가지고 있는것 자체는 문제가 되지 않지만, 이들이 자산가이니 이들에게 세금을 많이 메겨 자연스럽게 공급을 증가시키려고 생각했던게 정부의 생각이었겠지요. 그런데 문제는 종합적인 판단을 못했다는 것이지요. 더이상 공급이 늘어나지 않는 상태에서 세금만 더 늘린다면 결국 그 세금의 부담은 세입자들에게 전이가 되고될것이라는것을 못했던 것입니다. 즉, 사실 시장논리에 맞게 더 중요한것은 공급의 증가인데 말이지요. 

 

제가 건설주를 조금씩 보는 이유는 정부가 이제서야 공급의 중요성을 이해하기 시작했기 때문입니다. 좀 늦긴 했지만, 어쨌든 이제 방향성이 올바르게 잡혔가고 있다고 봐야지요. 23년 이후부터는 주택 입주물량이 늘어나는 시점이 될 가능성이 높습니다. 그렇다면, 주식은 좀 더 빠르게 움직일 가능성이 높고 바닥을 찍었다고 보면 밸류에이션이 너무 낮은 상황이기 때문에 (KOSPI 12M FWD PER 13.4배, 건설업 약 5.2배) 지금쯤 한번은 봐야하지 않을까 하는 생각입니다.

 

그래서 건설주들을 살펴 보던 중 '한라'라는 기업이 눈에 들어왔습니다. 1) 본업에서 성장이 기대되고 있고 2) 본업외의 사업 가치로도 현재 기업가치가 설명도 가능하기 때문이었습니다. 

비즈니스 상황은 어떠한가

한라의 3Q20 매출액과 영업이익은 각각 3,917억원 (YoY +6.7%), 321억원(YoY +32%)로 좋은 실적을 기록했습니다.

누적기준으로 비교해보면 3분기까지 매출액과 영업이익은 각각 11,467억원(YoY +22%), 823억원(YoY +146%)를 기록했습니다. 

 

이러한 호실적이 나타나고 있는 이유는 18년~20년 수익성이 좋은 주택부문에서 수주를 많이 했었던 부분이 매출로 인식되고 있기 때문입니다. 3Q19까지 토목과 자체분양의 매출총이익은 각각 214억원, 215억원을 기록하였고 3Q19까지 대비해서 모두 약 40% 가까이 감소하였습니다. 그러나 주택/건축부문의 호조로 3Q20 주택/건축의 매출총이익은 805억원을 기록하며 이는 전년 동기대비 약 80% 이상의 이익 성장을 기록한 것입니다.  

 

한라 수주잔고 추이(단위: 조원)

부문별 매출액 추이(단위:억원)

 

두번째로는 비 건설부문에서의 이익기여도도 높아졌기 때문입니다. 한라의 비건설 사업에서 가장 핵심은 골프장 사업입니다. 한라세라지오라는 법인을 통해 여주 세라지오cc를 운영중에 있으며 19년 퍼블릭으로 전환하였고 최근 골프열풍으로 실적이 매우 빠르게 성장하고 있습니다. 3Q20 까지 매출액 113억에 순이익 61억원을 기록하고 있습니다. 

 

그리고 목포신항만운영 이라는 회사를 통해 목포신항만 물류운영을 하고 있으며 이를 통해 연간 20~25억원의 순이익을 꾸준히 발생시키고 있습니다. 즉, 이 2개의 자회사만으로도 연간 100억원 가량의 순이익은 발생되고 있는 상황입니다.

 

투자 시장에서의 상황은 어떠한가, 왜 현재 지금 가치인가

한라는 건설업종내에서 지수를 아웃퍼폼한 몇 안되는 회사중 하나입니다. 그리고 최근 주가가 더 빠르게 상승하고 있습니다. 즉, 투자자들의 주목도가 높아지고 있는 상황입니다.

 

왜 그럴까 생각해보면 우선 첫번째로 건설업종내에서 가장 싼 주식이라고 생각합니다. 현재 PER은 2배도 안되는 약 1.8배 수준입니다. 그래서 너무 싸다고 생각하는 투자자들이 매수하고 있는것이지 않을까 생각합니다.

 

두번째로는 골프장, 항만, 환경 등 비건설부문에서 이익이 발생하고 있어 이 부분에 대한 플러스 요인도 있어보입니다.

 

마지막으로는, 제가 한라를 찾게된것처럼 건설업 전체에 대한 온기가 돌고있기 때문이지 않을까 합니다. 정부의 규제로 인해 눌려왔던 분위기가 이제 더이상 내려갈 바닥은 없고 21년에는 좋아질 가능성이 높기 때문에 주목도가 높아지고 있지 않을까 하는 생각입니다. 

비즈니스에서 기대할만한 것은 무엇인가? 성장할 수 있는가?

자체분양 사업으로 인한 이익의 폭발성인것 같습니다. 동사는 과거 14년~16년까지 배곧신도시라는 약 6,700세대에 가까운 신도시 개발사업의 레퍼런스를 가지고 있습니다. 이후 약 3년동안 자체사업이 없다가 20년부터 자체분양을 시작합니다. 20년 양평에 한라비발디라는 브랜드로 약 1,600세대, 그리고 2021년에 부천소사, 경기이천, 인천 계양 등에 약 1,055세대를 분양예정에 있습니다. 최근 분양열풍에 힘입어 한라의 분양도 성공적으로 된다면, 최소 23년까지 이익성장은 지속될것으로 예상할 수 있습니다.

 

또한, 최근 6년내 최대 규모의 SOC 예산이 21년부터 투입이 됩니다. 이로 인해 주택부문에서 최대 수준의 수주확보를 이미 확보해놓은 상황에서, 토목수주도 빠르게 증가하면서 동사의 실적은 21년~22년 지속 증가할 가능성이 높아 보입니다. 현재 동사의 토목수주잔고가 약 6천억원 수준인데, 동사가 우선협상대상자로 선정된 발안~남양 고속도로에서의 사업규모만 4천억원인점을 감안하면 향후 동사의 토목부문에서의 매출 및 이익성장도 매우 빠르게 증가할것이라는 기대가 가능합니다. 

마지막으로 한라지엘에스라는 법인을 통해 보유하고 있는 동탄물류사업단지의 개발입니다. 대규모 물류단지를 보유하고 있는 회사인데 이 중 일부분은 직접 개발을 해서 사업화 할 계획을 가지고 있습니다. 11월 11일 한라의 공시를 보면 약 1,800억원에 한라가 가지고 있는 물류단지의 C구역을 매각을 했습니다. 자체 사업을 할 구역의 면적은 C구역보다 조금 작은데 보수적으로 약 1,500억원의 가치를 가지고 있다고 할 수 있습니다. 그러나 만약 사업을 하고 물류센터를 운영을 한다면 약 2~3년 후부터는 연간 약 6~70억원의 추가 이익이 발생가능한 상황입니다. 

 

즉, 건설외의 비사업에서만 연간 약 150억원의 이익이 발생가능하게 되는것입니다. 

투자 시장에서 기대할만한 것은 무엇인가?

건설업종에 대한 관심입니다. 이미 건설업종내 기업들의 밸류에이션은 이미 저렴합니다. 반대로 보면 무관심한 상황이지요. 

비즈니스에서 리스크는 무엇인가? 안 좋아진다면, 얼마나 안 좋아질 것인가?

건설업 특징답게 지속적인 수주확보를 못하는 것입니다. 그리고 자체사업의 실패입니다. 차입금이 많은 한라는 만약 수주를 확보하지 못한다면 더 최악의 경우가 될 것입니다. 그러나 현재 상황으로서는 이미 수주잔고가 많아 크게 우려되지는 않습니다. 그렇지만 갑작스런 금융위기로 자체분양사업을 이제 시작하는 상황에서 분양이 전혀 되지 않는다면 한라의 투자매력은 매우 떨어지게 됩니다. 

투자 시장에서 리스크는 무엇인가? 

지속적인 건설업에 대한 무관심입니다. 현재 한라의 밸류에이션으니 PER이 2배도 안되는 상황이고 이익성장까지 나타나는 초입구간이기 때문에 그 외의 리스크는 현재로서는 잘 파악이 되지 않습니다. 

 

 

그래서 투자자로서 어떻게 하는게 좋을지?

개인적으로 건설주 투자를 좋아하지 않습니다. 그렇지만, 너무나 싼 상황이고 건설업 외에 골프장, 항만운영, 물류, 그리고 환경(이 부분은 좀 더 체크하고 적어보겠습니다)등의 사업으로만 한라의 밸류에이션을 설명할 수 있다고 생각합니다. 

그럼, 결국 현재 한라가 진행하고 있는 건설과 자체분양사업은 공짜인 상황이라는 거죠. 즉, 밸류에이션만으로도 살만한데 추가적으로 기업가치가 올라갈것으로 기대할만한 요인이 있습니다. 

 

그리고 그룹, 지배구조 상에서의 흐름상에서도 한라의 주가가 좋아야 한다고 생각합니다. 이 부분을 좀 더 설명드리면, 현재 한라의 최대주주는 정몽원(한라홀딩스 최대주주)회장이 17%, 한라홀딩스가 15.9%를 보유하고 있습니다. 특이한점이 한라홀딩스가 한라의 우선주를 가지고 있는데, 이 우선주는 22년 4월부터 행사가 가능하며 행사가격이 6,220원입니다. 즉, 현재가격대비 약 50%가 더 올라야 한라홀딩스가 그나마 행사가 가능하겠지요.

 

그럼 왜 한라주가가 올라야 좋냐? 두 가지 이유입니다. 첫번째로, 만약 한라의 주가가 오르지 않는다면 한라홀딩스가 난감해 집니다. 행사를 하면, 손해를 보면서 행사하는것이니 한라홀딩스의 주주들로부터 한라홀딩스의 경영진은 이의제기를 받을가능성이 있습니다. 계속 그럼 행사를 안하자니 이 또한 사실 또 문제가 되겠지요.(의결권도 없는 우선주 투자를 한것이니깐요)

 

두번째로는, 정몽원 회장이 한라홀딩스의 지분율은 24%밖에 되지 않고, 한라의 지분 17%를 보유하고 있다는 것입니다. 한라홀딩스의 핵심회사는 만도이고 만도의 최대주주가 한라홀딩스인데 이 한라홀딩스의 지배력이 매우 불안합니다. 24%밖에 되지 않으니깐요. 그럼? 최고의 케이스는 한라의 주가가 빨리 올라서 한라홀딩스가 보유하고 있는 우선주를 전환시키고 이후 한라홀딩스가 유상증자를 통해 정몽원 회장이 가지고 있는 한라의 지분을 가지고 오는것입니다. 그렇게 되면, 한라에 대한 한라홀딩스의 지배력도 추가로 높일수 있으며 한라홀딩스에 대한 정몽원 회장의 지분도 높일수 있겠지요. 그리고 출자전환에 대한 세제혜택이 21년이 마지막인것을 감안하면, 이 시점이 얼마 남지도 않았지요. (우선주의 행사기간도 22년 4월이 마지막이고요)  

 

21년 한라의 영업이익은 약 1,100~200억원, 순이익은 8~900억원으로 기대가능한 상황입니다. 자체사업이 어떻게 되냐에 따라 추가적으로 더 이익창출도 가능할 것 같습니다.

 

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