엔켐(비상장)

결론

- 6월 11일 기준 엔켐의 장외거래가는 47,500원으로 기업가치는 6,090억 원이며 향후 20% 공모를 가정 시 기업가치는 7,612억 원. 회사의 목표치와 23년까지 CAPA 증설을 고려하여 공격적인 이익 추정을 해보면 ‘21년~’23년 순이익은 각각 128억 원, 240억 원, 375억 원. P/E Multiple은 같은 기간 각각 59.5x, 31.7x, 20.3 x 수준

 

- 2차전지 밸류체인의 YTD 수익률은 KOSPI 대비 약 12%pt Underperform 하고 있으며 절대수익률도 마이너스로 부진한 성과를 보이고 있음. 2차전지에 대한 시장의 시각이 과거 대비 좋지 않은 점도 감안하여 볼 때 엔켐의 Valuation 수준은 투자자들에게 부담스럽게 느껴질 가능성이 높음. 그러나 중국 전해액 기업들과 국내 2위 업체인 동화기업이 높은 Valuation을 적용 받고 있어 상장 후 기업가치는 상황에 따라 1조 3천억 원~4천억 원 수준까지는 올라갈 수도 있을 것으로 보임

 

- 공모 후 발행주식 수 기준 FI 들이 보유하고 있는 주식 비중은 64% 수준이며, 공모 발행 주식수까지 포함하면 약 85% 이상으로 IPO 후 수급 또한 매우 부담스러운 상황. FI 물량 중 보호 예수로 묶이는 물량에 따라 단기 수급 조절은 가능하겠으나 중장기적으로는 결국 실적이 뒷받침되지 않는 CAPA 증설과 2차 전지 시장 성장에 대한 기대감만으로는 기업 가치가 유지되기는 어려울 것으로 판단됨

엔켐 실적

- 2020년 엔켐의 매출액과 영업이익은 각각 1,389억 원(YoY +57.7%), 125억 원(YoY -1.6%)를 기록하며 빠른 외형 성장을 나타내고 있음. 그러나 빠른 외형성장과 달리 영업이익은 역 성장하였는데 이는 1) 판가 하락과 2) 원재료 상승으로 인한 것 때문으로 추정. 물론, 회사측은 투자에 따른 비용 상승에 의한 부분도 있어 수익성이 감소했다고 Valuation을 방어하려고 하겠으나 ‘19년에서 ‘20년 감가상각비 증가는 12억 원에 불가 함

 

- 수익성 감소에도 불구하고 엔켐은 해외 지역에 공격적인 투자를 지속하고 있는데 그 이유는 엔켐의 주요 고객사인 국내 배터리 셀 업체들 또한 지속적인 투자를 하고 있기 때문. 1) 전기차 판매량의 빠른 증가 2) 이에 따른 전기차용 배터리 수요 증가 3) 미국과 중국의 분쟁으로 국내 배터리 업체들이 해외 시장에서 높은 시장 점유율을 확보할 수 있는 기회가 있을 것으로 보고 있는 상황. - 현재까지 확정된 미국 내 LG에너지솔루션과 SKI의 증설 CAPA는 각각 약 75Gwh, 21.5GWh 수준으로 알려져 있으며 24~25년에 완공될 예정. 배터리 1Gwh 당 사용되는 전해액의 양은 1,000T으로 알려져 있음. 이를 감안하여 계산하면 필요한 전해액의 양은 각각 7.5만톤, 2.15만톤 정도가 될 것으로 판단.

 

- 엔켐의 Total CAPA는 ‘20년 6.5만톤에서 ‘23년 10.5만톤으로 약 61%의 빠르게 증가할 것으로 예상. 국내 CAPA는 2.5만 톤으로 지속 유지될 것으로 보고 있으며, 유럽과 미국에서 각각 2만톤씩 총 4만톤의 증설을 계획하고 있는 것으로 알려져 있음. LG에너지솔루션과 SKI가 현재처럼 고객사를 다변화하여 전해액을 구매한다 하더라도 엔켐의 2만톤 CAPA 물량이 소화되는 것에는 큰 부담은 없을 것으로 보임. (24~25년 기준) - 오정강 대표는 언론 인터뷰를 통해 ‘21년 매출 계획은 2,500억 원이라고 밝힌 상황. 이는 20년 대비 80% 성장이 나타나는 수준으로 CAPA 증설 효과 보다 기존 설비에서의 가동률 상승을 통한 매출 확대가 나타나는 것. 오정강 대표의 공격적인 목표가 달성이 된다고 본다면 2023년에는 5,000억 원 이상의 매출도 달성 가능할 것. 향후 매출 추정에서 중요한 부분은 배터리 업체들의 가동률이 될 것이며 지속적인 체크가 필요

 

- 엔켐은 ‘19년 영업이익률 14%까지 기록하였으나 향후 이와 같은 수익성을 기록하기는 어려울 것으로 판단. 그 이유는 1) 경쟁사들 또한 공격적인 증설로 전해액 판매 단가는 장기적으로 하락할 것으로 보이고 2) 원재료의 가격 또한 과거보다 높은 수준에서 안정화가 나타날 것이며 3) 해외에서의 증설로 인해 운영 고정비 또한 상승할 것이기 때문. 이러한 부분을 고려하면 향후 엔켐의 영업이익률은 10%에서 크게 벗어나지 않을 것으로 보이며 마진율이 확장될 가능성 보다 축소될 가능성이 더 높아 보임

 

 

 

 

VALUATION 비교

- 전해액 사업을 영위하는 대표적인 기업은 국내의 엔켐과 동화일렉트로라이트, 그리고 솔브레인이 있으며 일본에는 미스비시 화학과 센트랄 글라스, 중국에는 신주방, 천사재료 등이 있음 - 전해액 기업들의 전반적인 시가총액과 Valuation은 셀업체는 물론 타 소재업체대비 높게 인정받고 있지 못한 상황. 이는 2차 전지 BM의 성격이 시장에서도 그대로 반영되고 있는 것인데, 2차전지 재료원가에서 전해액이 차지하는 비중이 작아 타 소재대비 중요도가 떨어지고 사업을 영위하는 업체수가 많아 경쟁강도가 높기 때문

 

- 이 중 2차전지 전해액을 핵심 주요 사업으로 영위하는 기업은 국내의 엔켐과 동화일렉트로라이트(모회사인 동화기업이 상장되어 있으며 보유 지분율 89.5%)가 유일하며 타 기업들은 2차전지외에 다른 소재 및 사업도 같이 영위 중. 향후 엔켐의 PEER Valuation 비교 시 향후 중국 기업들로 선정할 가능성이 높음. 그 이유는 이 기업들이 현재 높은 Valuation을 받고 있기 때문

 

- 중국 전해액 대표 기업인 천사재료의 시가총액은 원화로 약 16조 원이며 21년~23년 예상 P/E는 각각 59.8x, 44.5x, 32.6x 수준. 신주방의 시가총액은 약 6조 7천억 원이며 21년~23년 예상 P/E는 52.7x, 38.5x, 28.5x 수준. - 그러나 중국 전해액 업체들은 규모면에서 이미 엔켐 대비 최소 2배~ 3배이상 큰 상황이고, 향후 CAPA 계획을 감안하면 엔켐과의 규모의 차이는 점점 더 벌어질 것으로 파악이 됨. 또한, 단순 규모뿐만 아니라 중국 기업들은 수직 계열화를 통해 주요 소재인 전해질 또한 직접 내재화를 진행하고 있음. 심지어 F전해질 또한 직접 내재화에 성공하고 점차 투자를 늘리고 있음. 중국 내 배터리 셀 투자 규모가 가장 크고 빠른 상황인 점까지 고려하면 전해액 기업 중에서는 중국 기업들이 프리미엄을 받는 것은 타당해 보임

 

- 동화일렉트로라이트의 모회사인 동화기업은 본래 MDF, 마루를 주력으로 하는 건자재 전문기업. ‘19년 전해액 비즈니스를 영위하는 파낙스이텍을 인수 후 사명을 현재의 동화일렉트로라이트로 변경. 동화기업은 과거 평균 3천5백억 원에서 4천억 원 수준의 기업가치를 시장에서 인정받고 있었으나 ‘20년 하반기부터 2차전지 밸류체인 기업으로 엮이면서 빠른 기업가치 상승이 나타났고 현재 약 1.3조 원을 인정받고 있음. 21년~23년 P/E는 25.8x, 19.4x, 17.9x 수준

 

- 동화일렉트로라이트는 전해액 CAPA 기준 국내 2위 기업이며 1분기 실적은 원가 상승으로 인해 적자를 기록. (‘20년은 534억 원 매출, 27억 원 영업이익 기록) 동화기업에 관한 증권사들의 리서치 보고서에서는 2차 전지 시장의 폭발적인 성장을 주요 이유로 동화일렉트로의 기업가치만 8천억 원 ~ 1조 2천억 원으로 평가하고 있음 - 이처럼 1) 현재 중국과 국내 전해액 관련 상장 기업들의 상대 Valuation이 높게 인정받고 있으며 2) 국내 배터리 업체들의 해외 증설이 공격적으로 진행되고 있고 엔켐 또한 같이 해외에 증설하고 있는 점을 고려하면 기대감을 높일 수 있음. 상장 후 기업가치는 상황에 따라 1조 3천억 원~4천억 원 수준까지는 올라갈 수도 있을 것으로 보임. (현재 장외가격이 공모가격으로 결정되고 시초가 100% 형성 가정)

 

- 그러나 1) 냉정하게 중국 기업들과 경쟁력을 논하기는 어렵고 2) 동화기업의 Valuation 자체가 현재 너무 과하게 평가되고 있으며 3) FI 주주들이 약 66%를 보유하고 있어 향후 수급 여건도 좋지 않기 때문에 상장 후 시간이 갈수록 주가 흐름은 좋지 않을 것으로 보임. 중장기적으로는 결국 실적이 뒷받침되지 않는 CAPA 증설과 시장 성장에 대한 기대감만으로 기업 가치가 유지되기는 어려울 것으로 판단됨.

 

 

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